浅谈二季度原油市场出现负价格的原因

原油期货行情 (32) 2020-09-16 13:52:15

  受新冠肺炎疫情影响,原油价格自一季度走入“跌跌不休”行列后,二季度跌至负价格更是令人叹为观止。今年4月,国际原油价格波动剧烈,4月21日,在WTI 5月原油期货合约迎来最后交易日之际,油价暴跌至-37.63美元/桶,历史上首次跌至负值,跌幅达305.9%。

浅谈二季度原油市场出现负价格的原因 (http://onishimura.com/) 原油期货行情 第1张

  图为WTI原油期货远期曲线(单位:美元/桶)

浅谈二季度原油市场出现负价格的原因 (http://onishimura.com/) 原油期货行情 第2张

  图为WTI近月跨期价差(单位:美元/桶)

  商品属性:基本面分析

  油价暴跌离不开基本面支撑。今年3月,因新冠肺炎疫情引发的原油市场需求骤减和价格战引发的供给上升共同推动了油价的第一轮暴跌,3月末,WTI原油价格跌至20美元/桶附近。

  这样的油价已经超过了各产油国的预期。美国页岩油企业首当其冲,年轻的页岩油企业生产成本高达45美元/桶,难以在如此低的价格下长期运营。俄罗斯和中东主要产油国也因价格低到无法实现财政收支平衡而背负巨大的财政压力。为了帮助美国能源行业走出价格低谷,美国总统特朗普开始斡旋沙特和俄罗斯。

  终于在4月9日至13日,OPEC+再次召开减产谈判会议,并达成了分阶段的减产协议。然而即使达成了史上最大规模减产协议,减产力度仍不抵需求端疲软程度,叠加前期大量库存积累和美国库欣地区存储空间即将耗尽的影响,市场普遍认为短期内供给会进一步过剩,进而导致油价跌入深渊。

  金融属性:金融市场分析

  按照以上原油基本面分析可以解释原油价格的弱势,但对于奇异“负价格”的出现还要从原油的金融属性来分析。按照经典的经济学理论,供需关系对商品价格的影响是建立在一张价格和数量自零开始递增的二维平面图上,因此在许多人的认知中,原油价格是不可能为负值的。

  显然,这样的认知是建立在把原油看做一种商品,只具有商品属性的基础上。

  然而一旦进入金融市场,价格的底线就不再是零,比如负利率。随着衍生品市场的快速发展,原油的金融属性得到极大增强,期货价格已成为指导国际原油贸易定价的基准,原油也因此成为一个牵动全球经济神经的金融产品。

  实际上,正是现代原油市场的金融属性在期货市场中推波助澜,最终导致了负价格出现,这表现在以下几个方面:

  一是负价格对应的是WTI原油期货价格,是在美国的NYMEX原油期货市场中产生的,因此这个价格反映的是期货市场中WTI原油期货5月合约的多空供需关系,而非原油贸易商协商后的现货价格。

  虽说期货市场具有价格发现功能,期货价格指导现货价格,但是负价格的出现时间仅仅维持了几分钟,后又急速反弹为正。

  也就是说当时的期货市场在临近结算时,多空期货合约出现了严重失衡,导致出现了短暂的极端价格,并且偏离了原油现货市场供需情况,在流动性短缺的情况下衍生品市场所产生的价格对现货市场的指导意义非常有限,甚至不具有指导价值。

浅谈二季度原油市场出现负价格的原因 (http://onishimura.com/) 原油期货行情 第3张

  图为原油企业WTI原油期货合约多头和空头持仓对比(单位:手)

浅谈二季度原油市场出现负价格的原因 (http://onishimura.com/) 原油期货行情 第4张

  图为掉期交易商WTI原油期货合约多头和空头持仓对比(单位:手)

  二是从WTI原油期货5月合约即将到期时生产商和掉期交易商所持空头和多头持仓的对比中,也能看出金融属性在原油价格暴跌中发挥的作用。

  今年1至4月,石油企业WTI原油期货合约多头和空头持仓量大致均衡,4月21日前后,石油企业WTI原油期货合约空头持仓量略高于多头持仓量,空头持仓517090手,多头持仓468562手。

  与之相对比的是掉期交易商,他们所持有的5月原油期货合约空头合约远高于多头合约数量,并且在4月21日结算日当天,掉期交易商的空头持仓量达到自今年2月以来的尖峰690480手,而多头持仓量仅为146426手,多空持仓量的差距也达到近期最大值。

  而掉期交易商的重要成员就是各大金融机构。其实再早些年发生过的大宗商品价格暴跌事件里,掉期交易商就被认为是促成商品价格泡沫的一股重要力量。

  为了加强衍生品市场的透明度和承担责任程度,近些年,CFTC一直在改善风险管理机制,但此次CME临时调整系统允许原油负价交易结算的行为,又再次增加了原油市场中的价格波动和极端风险。

浅谈二季度原油市场出现负价格的原因 (http://onishimura.com/) 原油期货行情 第5张

  图为WTI远月跨期价差(单位:美元/桶)

  基于以上分析,基本可以得出结论,二季度原油市场出现负价格是由于期货市场的发展令原油的金融属性增强,CME临时修改规则又起到了推波助澜的作用,在供需基本面恶化和期货合约临近交割流动性不足的情况下,酿成了一场原油市场金融风暴。

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