当前页岩油企业营收状况并不理想 行业利润或大幅萎缩

原油市场行情 (24) 2020-06-23 10:26:56

  3月,随着沙特、俄罗斯两国在新一轮减产计划中“谈崩”,各产油国从联合减产转变为“价格战”;在新冠肺炎疫情持续恶化的环境下,增量供应难以被及时消化,市场对二季度基本面预期普遍悲观。除此之外,海外市场风险及流动性指标亦亮起红灯,导致4月油价跌至历史估值中的较低水平,接近20年来的底部水平。在低油价背景下,北美大部分页岩油生产成本将高于生产效益,导致页岩油企业减产增加。针对此现象,本文对现阶段北美独立页岩油公司的财务状况以及产量进行分析与展望。

  当前页岩油企业营收状况并不理想

  本文以北美地区的42家独立页岩油公司(称独立EP)作为统计样本,对近12年的财务数据进行了梳理与统计。直观现象表明,当下独立EP的营收情况在过去12年当中其实处于偏低水平。以平均情况来看,近12年这42家独立EP的最高平均营收是2008年的125亿美元,2019年这一数字为45亿美元,仅为峰值水平的36%左右。即便是油价牛市的2018年,平均营收亦只有44亿美元左右。

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  图为近10年独立页岩油公司营收情况与年度油价均值(百万美元、美元/桶)

  当然,在这个42家公司组成的样本当中,每家独立EP之间的营收具有较为明显的区别。以2019年为例,营收前三分别是康菲石油(Conoco Phillips)、西方石油(Occidental)和EOG,营收分别为326亿美元、204亿美元和173亿美元,较同期行业均值分别高出624%、353%和284%。因此,从行业结构的角度看,实际上独立EP大部分营收在50亿美元以下,规模庞大的EP数量不多,而且规模显著大于行业平均水平。

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  图为北美独立EP营收分布(百万美元)

  行业利润或大幅萎缩

  由于独立EP的营业收入绝大部分来源于原油销售,故北美油价波动对营收有着立竿见影的影响。与此同时,北美独立EP大部分营收用于覆盖运营成本。从行业平均的角度测算,2008年至2019年,运营成本占营收的比例大概在81%,也就意味着营业利润率总体上低于20%。由此可见,成本高昂是北美页岩油行业的普遍特征。

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  图为北美独立EP利润结构表现(百万美元)

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  图为独立EP营业利润率与油价相关性高于营收

  对于整个石油生产行业而言,无论传统石油还是页岩油,生产成本很大程度上决定了净利润的最终情况。但是,由于页岩油生产成本普遍高于传统石油,所以页岩油盈亏平衡所对应的油价阈值更高。当油价低于阈值时,生产成本在营收中占比超过100%,虽然营收仍在正向区间中处于下滑的态势,但实际利润已为负。2014年至2016年,国际油价处于技术性熊市,油价在2015年处于全年下跌的过程当中,对应的独立EP运营成本在营收中占比不断逼近100%,并在2016年超过100%。这就意味着独立EP在2016年的营收已无法覆盖包括生产活动在内的运营成本,在毛利计算层面之前便已陷入亏损的状态。这也为独立EP营业利润率与油价的相关性明显高于营收的原因提供了部分解释。

  鉴于以上提到的成本问题,我们针对2014年至今北美页岩油生产成本进行了不完全统计。由于数据可得性关系,我们以二叠纪盆地的Delaware和Midland产区,以及鹰滩、巴肯、DJ等页岩油主要产地的生产成本作为测算基准。结果显示,这些页岩油产区的平均生产成本从2014年的75.4美元/桶持续下降至46.3美元/桶。经过6年时间,页岩油生产成本累计下降38.6%。因此,通过对比可以发现,同样在低油价环境下,现今独立EP营业利润的抗性要高于以往。

  假如2020年北美WTI全年均价40元/桶,那么2020年独立EP每生产一桶原油将亏损1.37美元。值得注意的是,此亏损水平较2015年至2016年缩窄9—14美元。如前文所述,主要原因来自技术提升所导致的更低的生产成本。鉴于生产成本与油价的动态平衡更能反映独立EP的盈利能力,我们通过对比相关性分析发现,桶均盈亏水平在预测独立EP营业利润方面具有更高的准确性,二者相关系数为0.97。

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  图为美国页岩油动态盈亏(美元/桶)

  基于以上相关性分析,并以桶均产油亏损1.37美元以及WTI现货全年桶均价40美元作为情景模拟条件,2020年北美独立EP平均营业利润约为5473万美元,同比下降92.9%。需要注意的是,即便是生产每桶原油亏损1.37美元的情况下,平均每家独立EP还是可以在经营层面上产生利润,主要是由于不同产区甚至油井间的成本差异以及每家独立EP对经营成本的管理水平差异,进而导致行业的营业利润分布存在“肥尾效应”,即在历史视角下,个别年份的营业利润极值会拉高行业平均水平。

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  图为北美独立EP营业利润(百万美元)

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